工商時報近幾個月來,油價走勢持續攀高,已經從谷底的每桶約40美元,大幅攀升至每桶逾70美元。各項農工產品原物料價格也持續上揚,自從今年三月以來,在基本金屬方面,鉛價已經上漲50%,銅價上漲45%,鎳價上漲38%,銀價上漲21%;在農產品原料方面,黃豆價格上漲37%,棉花上漲29%,小麥上漲21%。甚至航運價格指標中的「波羅的海指數」(BDI),也從谷底的663點,快速回升到超過4,000點。

 

  在一片原物料價格上漲聲中,民生物品價格蠢蠢欲動,其中屬於國營事業的台糖,更在前不久一舉調高沙拉油價格,幅度將近20%,通貨膨脹似乎大有捲土重來之勢。

 

  根據中央銀行法規定,中央銀行的經營目標為「促進金融穩定、健全銀行業務、維護對內及對外幣值的穩定,並在上列的目標範圍內,協助經濟發展」。其中,所謂「維持對內及對外幣值的穩定」,實即維持物價與匯率的穩定。換言之,央行為國內物價最重要的把關者,而央行的各項貨幣政策工具中,利率常被用來對抗通貨膨脹。央行對利率的調整,會影響到各銀行存放款利率、各種債券的利率,甚至影響到利率敏感度較高的產業(不動產、汽車、耐久消費財等)之榮枯。由於本月下旬中央銀行即將召開理事會,央行是否升息,乃成為社會各界矚目的焦點。甚至央行總裁最近的一舉一動或隻言片語,都常被媒體擴大解讀,作為猜測利率走勢的依據。前不久央行還發出第107號新聞稿,澄清媒體報導「油價雖漲,彭淮南暗示月底不會升息」與事實不符。

 

  央行新聞稿如此鄭重澄清,原本只是說明彭總裁並沒有對月底不升息做出任何暗示。然而,外界反倒更擴大解釋,認為新聞稿內文提到「並未暗示月底不會升息」,那就表示月底可能會升息。這樣的反向推測,我們認為不只與央行聲明的旨趣更加背離,從經濟理論或經濟實務的分析來看,也是不盡合理的解讀。

 

  在經濟理論上,油價、基本金屬及農產品價格的持續上漲,若果造成通貨膨脹,乃是屬於經濟學所稱的「成本推動型通貨膨脹」。這種來自供給面的物價上漲,若要使用屬於影響總合需求(Aggregate Demand)的貨幣政策(甚至財政政策)去遏止,即使經濟學入門教科書都已明示,那將付出極高代價。因為原物料是屬於產品生產過程中的投入,原物料產品價格越高,將使生產之投入成本越高,結果導致總合供給(Aggregate Supply)減少,此時即使總合需求不變,都將造成物價水準上升且社會總產出減少,這就是所謂的「停滯性通貨膨脹」(Stagflation)。此時若央行提高利率,將使總合需求減少,雖然可以降低物價上漲的幅度,但將使社會總產出更加減少,使經濟衰退更加嚴重,因此其代價極高。所以就學理而言,除非央行在物價與衰退的兩難中,選擇以控制物價為重,否則通常不會在停滯性膨脹期間,採取緊縮性的貨幣政策。

 

  另外,就經濟實務面來看,最近油價與原物料價格的上漲,基本上是谷底價格的反彈。去年第四季全球受到金融海嘯又急又猛的衝擊,在所謂三○年代經濟大恐慌復臨的風聲鶴唳中,原油、農產品、基本原料等生產投入的價格,產生超過正常(overshooting)的跌幅,以致價格紛紛落底至不合理的水準。因此,從今年第一季起,油價與原物料價格逐漸回升,原本是正常現象。然而,從金融海嘯爆發以來,各國政府除了採行寬鬆的貨幣政策,大幅降低利率水準之外,也採取擴張的財政政策,積極刺激其國內的消費與投資。其中最勇猛的大概是中國,為振興經濟而支出的金額約占GDP12%,台灣經濟即因為兩岸關係改善而「近水樓台先得月」。於此同時,各項基本原料也因中國、印度等在海嘯中受創相對較輕的國家大幅增加需求,而產生另外一波快速的反彈,反彈的速度及反彈後的價格水準,是否也是另一方向的overshooting?尚有待觀察。

 

  另外,根據IMF今年5月對亞洲地區的研究,認為在歐美國家景氣尚未全然復甦之前,亞洲國家甚難有機會率先復甦。從中國GDP各季年增率由2007年第二季達到14%的高峰後逐季遞減,至金融海嘯後的2009年第一季,GDP年增率僅達6.1%,似可略見一斑。因此,這波原物料價格的上漲,長期能否有所支撐?仍未可知;是否形成「成本推動型的通貨膨脹」,更言之過早。

 

  綜合而言,最近幾個月來,雖然景氣似乎呈現逐月好轉而脫離谷底的趨勢,但此波復甦究竟是是V型反轉或W型反轉尚未確定,且消費者物價年增率仍為負值(雖然自3月以來各月之月增率已呈現微幅正值),在通貨膨脹壓力尚不明顯、失業現象仍未見明顯改善的大環境下,本月底央行是否升息的答案,其實是不言自明的。

 

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